Amazon verkaufen
13.01.99 00:00
Stisweekly
amazon.com: Spekulationsblase
(www.stisweekly.de) Sagenhafte 1800% konnte der Anleger in den vergangenen zwoelf Monaten mit dem Internetbuchhaendler amazon.com verdienen. Der rasante Aufwaertstrend scheint auch noch kein Ende gefunden zu haben, denn allein in den letzten acht Wochen verdreifachte sich der Kurs. Fuer uns ein Anlaß herauszufinden, wohin die Reise noch gehen kann. Das Hauptaugenmerk bei unserer Untersuchung wird daher auf der Bewertung der Aktie liegen.
Die Erfolgsstory begann im Jahr 1995 als der Boersenhaendler Jeff Bezos seinen Job an den Nagel haengte und in einem eher heruntergekommenen Stadtviertel von Seattle einen Buchversandhandel gruendete. Das besondere dabei: Amazon.com konzentrierte sich als eines der damals ersten Unternehmen ausschließlich auf das Bestellmedium Internet. Die dadurch erzielten Effizienzvorteile (kein Verkaufspersonal, keine Verkaufsraeume, geringer Lagerbestand) gab man ueber hohe Preisnachlaesse von durchschnittlich 30% an die Kunden weiter. Aggressiv auch die Strategie, daß jeder Betreiber einer privaten Homepage eine Umsatzprovision von rd. 5% erhaelt, wenn er Amazon ein Geschaeft vermittelt. Mittlerweile hat man auch in Großbritannien und Deutschland Fuß gefaßt. Doch die Konkurrenz schlaeft nicht: Mit noch hoeheren Preisnachlaessen versuchen Anbieter wie Barnes & Noble oder Books-a-Million verlorenes Terrain zurueckzugewinnen. Ein Wettbewerbsvorteil von amazon.com ist allerdings, daß man sich als Online Buchversender schon einen guten Namen gemacht hat, zunehmend Skalenvorteile und Vorteile im Einkauf nutzen kann, sowie die große Auswahl von mittlerweile ueber 3 Millionen Buechern. Auch Musik, Videos und Geschenkartikel zaehlen mittlerweile zum Sortiment. Langfristig soll aus Amazon ein Online-Warenhaus entstehen mit einem umfassenden Produktspektrum.
Bewertung
Wir wollen mal das Pferd von hinten aufzaeumen und sehen, was passieren muß, damit die derzeitige Bewertung als fair gelten kann. Die Boerse gesteht amazon.com derzeit einen Wert von 24,15 Mrd. $ zu. Auf den ersten Blick ziemlich viel, wenn man bedenkt, daß amazon.com als Handelskonzern generell nur geringe Margen erwirtschaften wird. Walmart, der weltweite Marktfuehrer verdient in diesem Jahr etwa 3,2% nach Steuern. Da Haendler ihren Kunden nur wenig Mehrwert bieten und steigende Margen durch die starke Konkurrenz sofort an die Kunden weitergegeben werden muessen, ist nicht davon auszugehen, daß sich an dieser Rendite in den naechsten Jahren viel aendern wird. Auch im Ecommerce ist der Wettbewerb knallhart, vieles spricht dafuer, daß er sogar noch haerter wird als in der realen Welt. Die Kaufentscheidung wird nicht mehr davon bestimmt, wieweit der Kunde zum naechsten Laden fahren muß, auch die Beratungsqualitaet wird eine untergeordnete Rolle spielen, da der Online-Kaeufer ohnehin keine umfangreiche Beratung erwarten kann. Auch die Vergleichbarkeit der Preise ist deutlich besser als in der realen Welt, da der Konkurrent nur einen Mausklick entfernt ist. Bedenken sollte man außerdem, daß Amerika im vergangenen Jahrzehnt einen unbeschreiblichen Boom im Konsumsektor erlebt hat. Mittlerweile ist die Sparquote sogar leicht negativ. Daher erscheint es wahrscheinlich, daß selbst bei Walmart diese Umsatzrenditen nicht dauerhaft zu erzielen sind. Die in unserer Rechnung angesetzten 4,5% nach Steuern, koennen daher als aeußerst großzuegig gelten, schließlich liegen sie um rd. 40% ueber dem Niveau von Walmart. Dieser Renditevorprung wird durch die Effizienzvorteile im Internet beguenstigt.
in Mio. $ 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ewige Rente
Umsatz 590 1770 5310 13275 26550 47790 71685 96775 130646 130646
Umsatzrendite -12% -7% -2% 0,5% 1,5% 2,2% 3,0% 4,0% 4,5% 4,5%
Gewinn -71 -124 -106 66 398 1051 2151 3871 5879 5879
Diskont.faktor - 1,12 1,25 1,41 1,57 1,76 1,97 2,21 2,48 0,12*2,77
Disk. Gewinn - -111 -85 47 254 597 1092 1752 2371 17687
Summe der diskontierten Gewinne 23604 Mio $
Wie bei Wachstumswerten ueblich wenden wir bei amazon.com unser Ertragswertmodell an. Die zukuenftigen Gewinne werden mit 12% pro Jahr diskontiert, womit dem erhoehten unternehmerischen Risiko und den derzeitigen Verlusten Rechnung getragen wird. Bedenken sollte man in diesem Zusammenhang, daß Amazon im vergangenen Jahr durch die Ausgabe neuer Aktien eine Verwaesserung von rd. 5% erzielt hat. Allein dieser Effekt rechtfertigt einen hohen Diskontierungszins. Wie aus der obigen Tabelle hervorgeht, rechtfertigt die angenommene Gewinnreihe ungefaehr den derzeitigen Boersenwert. Ist diese Gewinnreihe aber realistisch? Im Jahr 2006 mueßte ein Umsatz von rd. 131 Mrd. $ erzielt werden! Zum Vergleich: Walmart Stores, der weltweit groeßte Handelkonzern, setzte im vergangenen Jahr etwa 140 Mrd. $ um. Wer amazon.com kauft, wettet also darauf, daß diese Firma in nur acht Jahren ebenso groß ist wie Walmart heute. Eine ziemlich gewagte Wette, wie wir meinen. Zumal ja keine groeßeren Kurssteigerungen in Aussicht stehen, selbst wenn diese Zahlen erreicht werden. Die Aktie wuerde etwa mit 7% pro Jahr zulegen, was dem zugrunde gelegten 12%igen Diskontierungszins abzueglich einer 5%igen Verwaesserung entspricht. Selbst wenn tatsaechlich eine hoehere Umsatzrendite erreicht werden kann, große Kurssteigerungen lassen sich auch damit nicht mehr begruenden. Der Anleger sollte daher wissen, daß er allein auf das Momentum spekuliert, d. h. er kauft in der Hoffnung, in der Zukunft jemanden zu finden, der noch mehr bezahlt. Der Wert von amazon.com haengt zu rd. 75% von der Hoehe der Gewinne nach dem Jahr 2006 ab. Wenn Amazon sich nochmal verdoppeln sollte, mueßten entweder 9% Umsatzrendite erzielt werden oder doppelt soviel umgesetzt werden wie oben angenommen. Beides erscheint nahezu unmoeglich. Eine herausragende Performance ist daher fundamental nicht mehr zu rechtfertigen.
Fazit
Der derzeitige Boersenwert von amazon.com ist selbst mit modernen Bewertungsmethoden nicht mehr zu rechtfertigen. Der fundamental orientierte Anleger sollte unbedingt verkaufen. Ein boeses Erwachen wird frueher oder spaeter kommen; zumindest wird in den naechsten Jahren mit der Aktie wohl kaum noch Geld verdient. Kurzfristig kann es natuerlich - getrieben von der Euphorie - weiter aufwaerts gehen.
(al, 09.01.1999) - (c) 1999 by Stis-Weekly, der kostenlose Email-Boersenbrief
(www.stisweekly.de) Sagenhafte 1800% konnte der Anleger in den vergangenen zwoelf Monaten mit dem Internetbuchhaendler amazon.com verdienen. Der rasante Aufwaertstrend scheint auch noch kein Ende gefunden zu haben, denn allein in den letzten acht Wochen verdreifachte sich der Kurs. Fuer uns ein Anlaß herauszufinden, wohin die Reise noch gehen kann. Das Hauptaugenmerk bei unserer Untersuchung wird daher auf der Bewertung der Aktie liegen.
Die Erfolgsstory begann im Jahr 1995 als der Boersenhaendler Jeff Bezos seinen Job an den Nagel haengte und in einem eher heruntergekommenen Stadtviertel von Seattle einen Buchversandhandel gruendete. Das besondere dabei: Amazon.com konzentrierte sich als eines der damals ersten Unternehmen ausschließlich auf das Bestellmedium Internet. Die dadurch erzielten Effizienzvorteile (kein Verkaufspersonal, keine Verkaufsraeume, geringer Lagerbestand) gab man ueber hohe Preisnachlaesse von durchschnittlich 30% an die Kunden weiter. Aggressiv auch die Strategie, daß jeder Betreiber einer privaten Homepage eine Umsatzprovision von rd. 5% erhaelt, wenn er Amazon ein Geschaeft vermittelt. Mittlerweile hat man auch in Großbritannien und Deutschland Fuß gefaßt. Doch die Konkurrenz schlaeft nicht: Mit noch hoeheren Preisnachlaessen versuchen Anbieter wie Barnes & Noble oder Books-a-Million verlorenes Terrain zurueckzugewinnen. Ein Wettbewerbsvorteil von amazon.com ist allerdings, daß man sich als Online Buchversender schon einen guten Namen gemacht hat, zunehmend Skalenvorteile und Vorteile im Einkauf nutzen kann, sowie die große Auswahl von mittlerweile ueber 3 Millionen Buechern. Auch Musik, Videos und Geschenkartikel zaehlen mittlerweile zum Sortiment. Langfristig soll aus Amazon ein Online-Warenhaus entstehen mit einem umfassenden Produktspektrum.
Bewertung
Wir wollen mal das Pferd von hinten aufzaeumen und sehen, was passieren muß, damit die derzeitige Bewertung als fair gelten kann. Die Boerse gesteht amazon.com derzeit einen Wert von 24,15 Mrd. $ zu. Auf den ersten Blick ziemlich viel, wenn man bedenkt, daß amazon.com als Handelskonzern generell nur geringe Margen erwirtschaften wird. Walmart, der weltweite Marktfuehrer verdient in diesem Jahr etwa 3,2% nach Steuern. Da Haendler ihren Kunden nur wenig Mehrwert bieten und steigende Margen durch die starke Konkurrenz sofort an die Kunden weitergegeben werden muessen, ist nicht davon auszugehen, daß sich an dieser Rendite in den naechsten Jahren viel aendern wird. Auch im Ecommerce ist der Wettbewerb knallhart, vieles spricht dafuer, daß er sogar noch haerter wird als in der realen Welt. Die Kaufentscheidung wird nicht mehr davon bestimmt, wieweit der Kunde zum naechsten Laden fahren muß, auch die Beratungsqualitaet wird eine untergeordnete Rolle spielen, da der Online-Kaeufer ohnehin keine umfangreiche Beratung erwarten kann. Auch die Vergleichbarkeit der Preise ist deutlich besser als in der realen Welt, da der Konkurrent nur einen Mausklick entfernt ist. Bedenken sollte man außerdem, daß Amerika im vergangenen Jahrzehnt einen unbeschreiblichen Boom im Konsumsektor erlebt hat. Mittlerweile ist die Sparquote sogar leicht negativ. Daher erscheint es wahrscheinlich, daß selbst bei Walmart diese Umsatzrenditen nicht dauerhaft zu erzielen sind. Die in unserer Rechnung angesetzten 4,5% nach Steuern, koennen daher als aeußerst großzuegig gelten, schließlich liegen sie um rd. 40% ueber dem Niveau von Walmart. Dieser Renditevorprung wird durch die Effizienzvorteile im Internet beguenstigt.
in Mio. $ 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ewige Rente
Umsatz 590 1770 5310 13275 26550 47790 71685 96775 130646 130646
Gewinn -71 -124 -106 66 398 1051 2151 3871 5879 5879
Diskont.faktor - 1,12 1,25 1,41 1,57 1,76 1,97 2,21 2,48 0,12*2,77
Disk. Gewinn - -111 -85 47 254 597 1092 1752 2371 17687
Summe der diskontierten Gewinne 23604 Mio $
Wie bei Wachstumswerten ueblich wenden wir bei amazon.com unser Ertragswertmodell an. Die zukuenftigen Gewinne werden mit 12% pro Jahr diskontiert, womit dem erhoehten unternehmerischen Risiko und den derzeitigen Verlusten Rechnung getragen wird. Bedenken sollte man in diesem Zusammenhang, daß Amazon im vergangenen Jahr durch die Ausgabe neuer Aktien eine Verwaesserung von rd. 5% erzielt hat. Allein dieser Effekt rechtfertigt einen hohen Diskontierungszins. Wie aus der obigen Tabelle hervorgeht, rechtfertigt die angenommene Gewinnreihe ungefaehr den derzeitigen Boersenwert. Ist diese Gewinnreihe aber realistisch? Im Jahr 2006 mueßte ein Umsatz von rd. 131 Mrd. $ erzielt werden! Zum Vergleich: Walmart Stores, der weltweit groeßte Handelkonzern, setzte im vergangenen Jahr etwa 140 Mrd. $ um. Wer amazon.com kauft, wettet also darauf, daß diese Firma in nur acht Jahren ebenso groß ist wie Walmart heute. Eine ziemlich gewagte Wette, wie wir meinen. Zumal ja keine groeßeren Kurssteigerungen in Aussicht stehen, selbst wenn diese Zahlen erreicht werden. Die Aktie wuerde etwa mit 7% pro Jahr zulegen, was dem zugrunde gelegten 12%igen Diskontierungszins abzueglich einer 5%igen Verwaesserung entspricht. Selbst wenn tatsaechlich eine hoehere Umsatzrendite erreicht werden kann, große Kurssteigerungen lassen sich auch damit nicht mehr begruenden. Der Anleger sollte daher wissen, daß er allein auf das Momentum spekuliert, d. h. er kauft in der Hoffnung, in der Zukunft jemanden zu finden, der noch mehr bezahlt. Der Wert von amazon.com haengt zu rd. 75% von der Hoehe der Gewinne nach dem Jahr 2006 ab. Wenn Amazon sich nochmal verdoppeln sollte, mueßten entweder 9% Umsatzrendite erzielt werden oder doppelt soviel umgesetzt werden wie oben angenommen. Beides erscheint nahezu unmoeglich. Eine herausragende Performance ist daher fundamental nicht mehr zu rechtfertigen.
Fazit
Der derzeitige Boersenwert von amazon.com ist selbst mit modernen Bewertungsmethoden nicht mehr zu rechtfertigen. Der fundamental orientierte Anleger sollte unbedingt verkaufen. Ein boeses Erwachen wird frueher oder spaeter kommen; zumindest wird in den naechsten Jahren mit der Aktie wohl kaum noch Geld verdient. Kurzfristig kann es natuerlich - getrieben von der Euphorie - weiter aufwaerts gehen.
(al, 09.01.1999) - (c) 1999 by Stis-Weekly, der kostenlose Email-Boersenbrief
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