Igel Media ausgereizt
20.07.99 00:00
Stisweekly
Mit der Igel Media AG habe in dieser Woche ein weiterer, interessanter Medienwert das Licht der Börse erblickt, schreiben die Analysten von Stisweekly in ihrer aktuellen Analyse.
Das Hauptgeschäftsfeld von Igel bestehe in der Verwertung von Filmrechten mit dem Schwerpunkt auf Tierfilmen, Animationen und weiteren Kinderprogrammen. Aushängeschilder des Filmportfolios seien berühmte ZDF-Sendungen wie Löwenzahn und Siebenstein. Die Kundenliste von Igel lese sich wie das Who-is-Who der Fernsehbranche. Sie reiche von öffentlich-rechtlichen Sendern wie ARD, ZDF, Kinderkanal und Arte über private Sender wie RTL, VOX, DSF und TM3 bis hin zu ausländischen Sendern wie BBC, ABC und Discovery Channel. Auch Videovertriebe wie Bertelsmann Club, Time Life und VCL zähle man zu seinen Kunden.
Das Marktpotential für Igel sei recht vielversprechend. Denn mit dem Angebot hochwertiger Dokumentar- und Zeichentrickfilme fokussiere man vor allem junge Zuschauer; und genau diese Zielgruppe sei aus Sicht der Werbewirtschaft hochinteressant. Daher sei unter den Fernsehsendern längst ein Wettbewerb um den Nachwuchs entbrannt. Um die Werbeeinnahmen steigern zu können - Deutschland habe hier noch Nachholbedarf -, gelte es, die Sprößlinge mit attraktiven, qualitativ hochwertigen Programmen zur richtigen Zeit vor die Mattscheibe zu locken. Doch die Produktion hochwertigen Contents sei aufwendig und teuer. Daher würden gerade kleinere Sparten- und Regionalkanäle, deren Zahl stetig zunehme, aber auch größere Sender aus Wirtschaftlichkeitsüberlegungen vermehrt zu Fremdproduktionen greifen. Diese Nachfrage könne Igel bedienen. Durch die langjährige Tätigkeit in der Branche verfüge man über Kontakte zu namhaften Produktionsfirmen. Neben ARD und ZDF, die ihre Filme teils selbst produzierten, würden auch Produzenten wie Studio Hamburg, Studio Babelsberg oder Murdoch Media zu den Geschäftspartnern zählen.
Das Rechteportfolio von Igel umfasse derzeit rd. 3.700 Programmstunden. Darunter würden sich allerdings nur 200 Stunden (unbegrenzt verwertbare) Eigenlizenzen befinden. An den restlichen 3.500 Stunden sei Igel auf Kommissionsbasis mit einem Anteil zwischen 25-60% beteiligt, wobei noch über 1.500 Stunden länger als 5 Jahre verwertet werden könnten. Nach Angaben des Konsortialführers, der West- und Vereinsbank, solle das Umsatzpotential aus dem bestehendem Rechtestock etwa 150 Mio. Euro für die nächsten 15 Jahre betragen. Unterstelle man, daß Igel dieses Umsatzpotential mit ihren Vertriebsstrukturen zu etwa 30% ausschöpfen könne, könnten jährlich 3 Mio. Euro mit dem Verkauf der Lizenzen erlöst werden.
Neben der Vergabe von Fernsehrechten sei für 80% der Rechte von Igel auch die Verwertung als Home-Video möglich. Hiervon verspreche sich die Gesellschaft - konservativ geschätzt - ein zusätzliches Erlöspotential von ca. 10%. Auch das Merchandising solle künftig forciert werden. Gerade Zeichentrickfilme würden sich hierfür hervorragend eignen. Die Motive ließen sich gut auf Accesoires wie T-Shirts oder Kaffeetassen applizieren und die vornehmliche Zielgruppe der 3-13 jährigen sei äußerst empfänglich für die Fanartikel ihrer Lieblinge.
Eigenproduktionen
Zusätzlich zum reinen Rechtehandel möchte sich Igel künftig verstärkt an Produktionen beteiligen. Die hieraus erwarteten Erlöse sollen nach den Planungen der Gesellschaft bereits ab 1999 die Einnahmen aus der Lizenzverwertung deutlich übersteigen. Der abendfüllende Zeichentrickfilm "A Christmas Carol" nach dem Bestseller von Charles Dickens ist ein erster Schritt in diese Richtung. Hier ist man zu 25% an den Produktionskosten beteiligt. Im Gegenzug erhält man einen (zeitlich unbegrenzten) 25%igen Anteil an den weltweiten Verwertungserlösen.
Aus unserer Sicht ist diese Strategie zu begrüßen. Zwar bringt die Produktion eines Films gegenüber dem reinen Rechtehandel ein höheres finanzielles Risiko bei Fehlschlägen mit sich. Dies gilt jedoch mehr für den Spielfilmbereich, den beispielsweise Senator beackert. Bei Zeichentrick- und Dokumentationsfilmen sind zum einen - wie ein Blick auf EM-TV zeigt - die Verwertungsmöglichkeiten langfristiger und vielfältiger. Zum anderen sind diese Art Filme nicht so starkem Quotendruck ausgesetzt. Gerade bei den öffentlich-rechtlichen Sendern dürften regelmäßig politische oder pädagogische Motive bei der Ausstrahlung im Vordergrund stehen. Doch auch für private Sender ist die Aufnahme qualitativ hochwertiger Trick- und Dokumentationsfilme in das Programmangebot aus Gründen der Imagepflege interessant.
Bewertung
Obwohl die Firma bereits seit 17 Jahren existiert, wurden in 1998 nur 1 Mio. Euro umgesetzt. Im Vergleich dazu wirkt die derzeitige Börsenkapitalisierung von 121 Mio. Euro abenteuerlich hoch. Man muß allerdings berücksichtigen, daß die Umsätze in der Vergangenheit stark schwankten. So wurden in einigen vergangenen Geschäftsjahren bis zu 3,5 Mio. Euro umgesetzt. Ursächlich für die ausgeprägte Zyklik war die lange Projektdauer der Produktionen, an denen Igel die Lizenzen erwarb. Mangels ausreichender finanzieller Mittel war es bisher nicht möglich, durch eine ausreichend große Anzahl von Projekten die Lizenzeinnahmen zu verstetigen. Mit dem fresh money aus dem Börsengang soll sich das nun ändern. Über 12 Mio. Euro wurden Igel in die Kassen gespült, gemessen an den bisherigen Umsätzen ein bemerkenswertes Sümmchen. Dadurch werden auch die Umsatz- und Ertragsschätzungen, die auf den ersten Blick ambitioniert wirken, relativiert. Ferner sind - wie wir erfahren - zumindest die Umsätze für 1999 bereits großenteils durch Vorverträge abgesichert und somit in trockenen Tüchern.
Das Umsatzwachstum haben wir mit abnehmenden Wachstumsraten von 80% in 2001 bis 30% in 2006 angesetzt, und damit deutlich höher als in der Emissionsstudie der West- und Vereinsbank. Die Umsatzrendite haben wir ab 2001 mit 25% nach Steuern angenommen. Dies erscheint aufgrund der langfristigen Verwertbarkeit von Zeichentrick- und Dokumentationsfilmen möglich. Den Diskontierungszinsfuß haben wir wegen der (noch) geringen Größe von Igel mit 12% angesetzt. So ergibt sich ein fairer Kurs von 50 Euro, was in etwa dem derzeitigen Börsenkurs entspricht. Die ambitionierten Planungen von Igel sind also bei einem Kurs von 50 Euro eingepreist.
Die Anwendung des KGV-Wachstum-Vergleichs (PEG-Ratio) ergibt bei einem 2000er Gewinn/Aktie von 0,81 Euro und einem durchschnittlichen Ertragswachstum von 78% zwischen 2001 und 2003 einen fairen Kurs von 63 Euro. Dieses im Vergleich zum Ertragswert höhere Ergebnis ist zum einen auf den geringeren Betrachtungszeitraum (mit höheren Wachstumsraten) zurückzuführen; zum anderen fehlt bei der PEG-Ratio-Betrachtung die Einpreisung des recht hohen Unternehmensrisikos aufgrund der geringen Größe. Aus methodischer Sicht ist daher dem Ertragswert eine größere Aussagekraft beizumessen. Die Börse benutzt freilich gerne das PEG-Ratio.
Fazit
Die krasse Unterbewertung, die sich auf Basis des Emissionskurses von 13 Euro ergab, sei vollständig beseitigt worden. Aus fundamentaler Sicht sei das kurzfristige Kurspotential damit zunächst ausgereizt. Für die Langfristanlage hingegen erscheine Igel weiterhin äußerst interessant. Sollten die Eigenproduktionen von Igel ein Erfolg werden, könnte eine Revision der Planzahlen fällig werden. Allein die geringe Unternehmensgröße führe hier zu einem erheblichen Kurshebel. Es sei nochmals auf die im Vergleich zum bisherigen Geschäftsvolumen erheblichen Barreserven hingewiesen, die Igel durch den Börsengang eingenommen habe. Auch das Geschäftsmodell von EM-TV sei erst durch den Finanz- und Publicity-Schub des Börsengangs richtig aufgeblüht. Ob Igel eine ähnliche Entwicklung bevorsteht, wird maßgeblich von dem Management abhängen. Die bisher geknüpften Geschäftskontakte würden auf jeden Fall für den Igel-Lenker Lehmann-Feddersen sprechen. Dem risikobewußten Anleger, der von den Managementqualitäten von Igel überzeugt sei, raten die Experten daher zur langfristigen Anlage in diesen Wert, zumal, wenn sich der Kurs nach - kurzfristig zu erwartenden - Übertreibungstendenzen konsolidiert habe.
Das Hauptgeschäftsfeld von Igel bestehe in der Verwertung von Filmrechten mit dem Schwerpunkt auf Tierfilmen, Animationen und weiteren Kinderprogrammen. Aushängeschilder des Filmportfolios seien berühmte ZDF-Sendungen wie Löwenzahn und Siebenstein. Die Kundenliste von Igel lese sich wie das Who-is-Who der Fernsehbranche. Sie reiche von öffentlich-rechtlichen Sendern wie ARD, ZDF, Kinderkanal und Arte über private Sender wie RTL, VOX, DSF und TM3 bis hin zu ausländischen Sendern wie BBC, ABC und Discovery Channel. Auch Videovertriebe wie Bertelsmann Club, Time Life und VCL zähle man zu seinen Kunden.
Das Marktpotential für Igel sei recht vielversprechend. Denn mit dem Angebot hochwertiger Dokumentar- und Zeichentrickfilme fokussiere man vor allem junge Zuschauer; und genau diese Zielgruppe sei aus Sicht der Werbewirtschaft hochinteressant. Daher sei unter den Fernsehsendern längst ein Wettbewerb um den Nachwuchs entbrannt. Um die Werbeeinnahmen steigern zu können - Deutschland habe hier noch Nachholbedarf -, gelte es, die Sprößlinge mit attraktiven, qualitativ hochwertigen Programmen zur richtigen Zeit vor die Mattscheibe zu locken. Doch die Produktion hochwertigen Contents sei aufwendig und teuer. Daher würden gerade kleinere Sparten- und Regionalkanäle, deren Zahl stetig zunehme, aber auch größere Sender aus Wirtschaftlichkeitsüberlegungen vermehrt zu Fremdproduktionen greifen. Diese Nachfrage könne Igel bedienen. Durch die langjährige Tätigkeit in der Branche verfüge man über Kontakte zu namhaften Produktionsfirmen. Neben ARD und ZDF, die ihre Filme teils selbst produzierten, würden auch Produzenten wie Studio Hamburg, Studio Babelsberg oder Murdoch Media zu den Geschäftspartnern zählen.
Das Rechteportfolio von Igel umfasse derzeit rd. 3.700 Programmstunden. Darunter würden sich allerdings nur 200 Stunden (unbegrenzt verwertbare) Eigenlizenzen befinden. An den restlichen 3.500 Stunden sei Igel auf Kommissionsbasis mit einem Anteil zwischen 25-60% beteiligt, wobei noch über 1.500 Stunden länger als 5 Jahre verwertet werden könnten. Nach Angaben des Konsortialführers, der West- und Vereinsbank, solle das Umsatzpotential aus dem bestehendem Rechtestock etwa 150 Mio. Euro für die nächsten 15 Jahre betragen. Unterstelle man, daß Igel dieses Umsatzpotential mit ihren Vertriebsstrukturen zu etwa 30% ausschöpfen könne, könnten jährlich 3 Mio. Euro mit dem Verkauf der Lizenzen erlöst werden.
Neben der Vergabe von Fernsehrechten sei für 80% der Rechte von Igel auch die Verwertung als Home-Video möglich. Hiervon verspreche sich die Gesellschaft - konservativ geschätzt - ein zusätzliches Erlöspotential von ca. 10%. Auch das Merchandising solle künftig forciert werden. Gerade Zeichentrickfilme würden sich hierfür hervorragend eignen. Die Motive ließen sich gut auf Accesoires wie T-Shirts oder Kaffeetassen applizieren und die vornehmliche Zielgruppe der 3-13 jährigen sei äußerst empfänglich für die Fanartikel ihrer Lieblinge.
Eigenproduktionen
Aus unserer Sicht ist diese Strategie zu begrüßen. Zwar bringt die Produktion eines Films gegenüber dem reinen Rechtehandel ein höheres finanzielles Risiko bei Fehlschlägen mit sich. Dies gilt jedoch mehr für den Spielfilmbereich, den beispielsweise Senator beackert. Bei Zeichentrick- und Dokumentationsfilmen sind zum einen - wie ein Blick auf EM-TV zeigt - die Verwertungsmöglichkeiten langfristiger und vielfältiger. Zum anderen sind diese Art Filme nicht so starkem Quotendruck ausgesetzt. Gerade bei den öffentlich-rechtlichen Sendern dürften regelmäßig politische oder pädagogische Motive bei der Ausstrahlung im Vordergrund stehen. Doch auch für private Sender ist die Aufnahme qualitativ hochwertiger Trick- und Dokumentationsfilme in das Programmangebot aus Gründen der Imagepflege interessant.
Bewertung
Obwohl die Firma bereits seit 17 Jahren existiert, wurden in 1998 nur 1 Mio. Euro umgesetzt. Im Vergleich dazu wirkt die derzeitige Börsenkapitalisierung von 121 Mio. Euro abenteuerlich hoch. Man muß allerdings berücksichtigen, daß die Umsätze in der Vergangenheit stark schwankten. So wurden in einigen vergangenen Geschäftsjahren bis zu 3,5 Mio. Euro umgesetzt. Ursächlich für die ausgeprägte Zyklik war die lange Projektdauer der Produktionen, an denen Igel die Lizenzen erwarb. Mangels ausreichender finanzieller Mittel war es bisher nicht möglich, durch eine ausreichend große Anzahl von Projekten die Lizenzeinnahmen zu verstetigen. Mit dem fresh money aus dem Börsengang soll sich das nun ändern. Über 12 Mio. Euro wurden Igel in die Kassen gespült, gemessen an den bisherigen Umsätzen ein bemerkenswertes Sümmchen. Dadurch werden auch die Umsatz- und Ertragsschätzungen, die auf den ersten Blick ambitioniert wirken, relativiert. Ferner sind - wie wir erfahren - zumindest die Umsätze für 1999 bereits großenteils durch Vorverträge abgesichert und somit in trockenen Tüchern.
Das Umsatzwachstum haben wir mit abnehmenden Wachstumsraten von 80% in 2001 bis 30% in 2006 angesetzt, und damit deutlich höher als in der Emissionsstudie der West- und Vereinsbank. Die Umsatzrendite haben wir ab 2001 mit 25% nach Steuern angenommen. Dies erscheint aufgrund der langfristigen Verwertbarkeit von Zeichentrick- und Dokumentationsfilmen möglich. Den Diskontierungszinsfuß haben wir wegen der (noch) geringen Größe von Igel mit 12% angesetzt. So ergibt sich ein fairer Kurs von 50 Euro, was in etwa dem derzeitigen Börsenkurs entspricht. Die ambitionierten Planungen von Igel sind also bei einem Kurs von 50 Euro eingepreist.
Die Anwendung des KGV-Wachstum-Vergleichs (PEG-Ratio) ergibt bei einem 2000er Gewinn/Aktie von 0,81 Euro und einem durchschnittlichen Ertragswachstum von 78% zwischen 2001 und 2003 einen fairen Kurs von 63 Euro. Dieses im Vergleich zum Ertragswert höhere Ergebnis ist zum einen auf den geringeren Betrachtungszeitraum (mit höheren Wachstumsraten) zurückzuführen; zum anderen fehlt bei der PEG-Ratio-Betrachtung die Einpreisung des recht hohen Unternehmensrisikos aufgrund der geringen Größe. Aus methodischer Sicht ist daher dem Ertragswert eine größere Aussagekraft beizumessen. Die Börse benutzt freilich gerne das PEG-Ratio.
Fazit
Die krasse Unterbewertung, die sich auf Basis des Emissionskurses von 13 Euro ergab, sei vollständig beseitigt worden. Aus fundamentaler Sicht sei das kurzfristige Kurspotential damit zunächst ausgereizt. Für die Langfristanlage hingegen erscheine Igel weiterhin äußerst interessant. Sollten die Eigenproduktionen von Igel ein Erfolg werden, könnte eine Revision der Planzahlen fällig werden. Allein die geringe Unternehmensgröße führe hier zu einem erheblichen Kurshebel. Es sei nochmals auf die im Vergleich zum bisherigen Geschäftsvolumen erheblichen Barreserven hingewiesen, die Igel durch den Börsengang eingenommen habe. Auch das Geschäftsmodell von EM-TV sei erst durch den Finanz- und Publicity-Schub des Börsengangs richtig aufgeblüht. Ob Igel eine ähnliche Entwicklung bevorsteht, wird maßgeblich von dem Management abhängen. Die bisher geknüpften Geschäftskontakte würden auf jeden Fall für den Igel-Lenker Lehmann-Feddersen sprechen. Dem risikobewußten Anleger, der von den Managementqualitäten von Igel überzeugt sei, raten die Experten daher zur langfristigen Anlage in diesen Wert, zumal, wenn sich der Kurs nach - kurzfristig zu erwartenden - Übertreibungstendenzen konsolidiert habe.