Infineon Technologies nicht kaufen
07.03.00 00:00
Performaxx
Der ehemalige Siemensbereich Halbleiter wurde als Infineon (WKN 623100) ausgegliedert und gehe nun an die Börse, berichten die Analysten von Performaxx.
Infineon sei eine Kreation aus Infinity (Unendlichkeit) und Aeon (Zeitalter). Ein ähnlicher Vorgang wie bei der Siemenstochter Epcos. Rekordverdächtige 19 Banken plus genossenschaftliche Banken und Sparkassen seien im Emissionskonsortium. An die 100 Mio. DM sollten für die Werbekampagne anlässlich des Börsenganges aufgewendet worden sein. Aber all dieser Aufwand diene nicht der Finanzierung von Infineon über den Kapitalmarkt, wie man bei innovativen Unternehmen erwarten würde, sondern dem reinen Verkauf der Infineon-Anteile von Siemens.
Infineon entwerfe, entwickele, fertige und vermarkte ein breites Portfolio von Halbleiterprodukten für ausgewählte Anwendungsbereiche. Halbleiter seien Materialien oder Kombinationen von Materialien, die nur unter bestimmten Bedingungen elektrischen Strom leiten. Ein einfaches Bauelement aus Halbleitern sei ein Transistor. Als Chips bezeichne man die kleinen, meist schwarzen, eckigen Teile in jedem elektronischen Produkt. Sie vereinten einen bis viele Millionen Transistoren unterschiedlicher Funktion in einem einzigen Bauelement.
Halbleiter-Bauelemente seien die Grundlage eines wachsenden Spektrums elektronischer Produkte. Stetige Verbesserungen bei Herstellungsverfahren und Designtechnologien führten zu immer kleineren, komplexeren und zuverlässigeren Bauelementen bei geringeren Kosten pro Funktionseinheit. Infolgedessen seien Halbleiter-Bauelemente heute im Alltag fast überall anzutreffen, wo Strom fließe. Die Bedeutung der Halbleiterkosten ließe sich daran ablesen, dass sie nach Branchendaten 16% (1999) der weltweiten Umsätze aus elektronischen Anlagen und Geräten ausmachten. Weltweite Umsätze mit Halbleitern seien von 1991 bis 1999 um 13,2 % pro Jahr gestiegen und damit stärker als die Elektrobranche mit 8,7 % und andere Branchen.
Zur Fertigung von Halbleiter-Produkten müssten sehr hohe Investitionen getätigt werden. Schätzungen gingen davon aus, dass der Bau einer Chipfabrik 2000 Mio. USD koste. Die entstehenden Kosten seien daher in erster Linie fixe Kosten. Diese würden erst durch relativ hohe Auslastungsgrade der Fabriken und hohe Preise der verkauften Chips gedeckt. Sobald die Auslastung sinke bzw. die Preise stärker als erwartet fielen, würden schnell hohe Verluste eingefahren, weil auch innerhalb eines relativ kurzen Zeitraums neue Spezialmaschinen angeschafft werden müssten. Denn die sehr teuren Produktionsmaschinen der Branche veralteten schnell, in dem Sinn, dass mit Ihnen die gestiegenen Kundenanforderungen nicht mehr erfüllt werden könnten.
Bei Infineon habe sich gezeigt, was passieren könne, wenn die Chippreise stärker fallen als erwartet. Ein neues Chipwerk in England habe wegen des eingebrochenen Chippreises kurz nach Fertigstellung geschlossen werden müssen. Die getätigten Investitionen seien umsonst gewesen. Eine Wiederholung solcher Ereignisse sei nicht unwahrscheinlich. Langfristig habe sich gezeigt, dass DRAM-Preise um durchschnittlich 30% p.a. sinken. Aber Infineon versuche nach eigenen Angaben, von der Abhängigkeit von Speicher-ICs-Preisen wegzukommen, indem es auf anwendungsspezifische Chips (ASICs) bzw. Logik-Chips setze. ASICs-Preise sein weit weniger schwankungsanfällig als Speicher-Preise, da sie für spezifische Kunden entwickelt und hergestellt würden und daher einen geringeren Standardisierungsgrad aufwiesen. Dagegen seien Speicher-Chips verschiedener Hersteller wegen ihrer Standardisierung beliebig austauschbar, weshalb hier der Wettbewerb über den Preis stattfinde. Hier müsste es also darum gehen, die Kostenführerschaft zu erlangen. Bei ASICs gelte es zusätzlich eine Leistungsführerschaft anzustreben, was höhere Margen ermögliche. Dennoch stamme Infineons Gewinn zu ca. 1/3 aus Speicherbausteinen.
Infineon arbeite zur Zeit mit der maximalen Auslastung seiner Produktionsanlagen, der Einsatz der 300-mm-Wafer in weiteren Werken werde eine Erhöhung der Ausbringungsmenge bei kaum steigenden Kosten ermöglichen. Dieser Kostenvorteil und auch der sonstige technologische Vorsprung von Infineon vor seinen Konkurrenten sei aber stets nur zeitlich begrenzt. Will Infineon sich am Markt erfolgreich behaupten, müsse ständig an der Erweiterung des Vorsprungs gearbeitet werden. Schätzungen gingen davon aus, dass die gegenwärtige positive Branchenkonjunktur noch ca. 4 Jahre anhalten werde. In den darauffolgenden schlechten Jahren werde sich zeigen, ob Infineon auf eigenen Beinen stehen könne oder ob es eine weitere Finanzierung durch Siemens oder den Kapitalmarkt brauche.
Für einen Peer Group Vergleich könnten wichtige Chiphersteller nicht herangezogen werden, da sie in Konzerne eingebunden seien, die einen zu großen Teil ihrer Umsätze und des Gewinns mit anderen Produkten erzielten. Es würden daher nur folgende Unternehmen zum Peer-Group-Vergleich herangezogen (2001er KGV in Klammern): Intel (35), Dialog Semiconductor (131), STMicroelektronics (52), Micron Technology (16), Elmos Semiconductor (45), Micronas (54). Das durchschnittliche 2001er KGV sei 50. Bei einem erwarteten 2001er Gewinn pro Aktie von 0,8 Euro sollte eine Infineon-Aktie, bei marktkonformer Bewertung, um die 40 Euro wert sein.
Aufgrund der hohen Abhängigkeit von der allgemeinen Konjunktur seien die zukünftigen Umsätze schwer abschätzbar. Daher könne die Ertragswertmethode zur Feststellung des fairen Wertes nur einen Näherungswert ergeben. So könnte es durchaus passieren, dass der Umsatz in 2004/05 schrumpfe. Es werde angenommen, dass der Umsatz in der ewigen Rente um 2% pro Jahr steige. Der Kalkulationszins sei mit 12% relativ hoch und solle die starke Abhängigkeit des Erfolgs von Infineon von der (Branchen-) Konjunktur widerspiegeln.
Der hier ermittelte Unternehmenswert von 32,22 Euro je Aktie liege wesentlich unter den Kursen um 90 Euro im vorbörslichen Handel und etwa auf dem Niveau der Bookbuildingspanne von 29 bis 35 Euro. Hierbei seien die in der Tabelle getroffenen Annahmen durchaus optimistisch: der Umsatz wächst in den Jahren 99/00 und 00/01 viel stärker als der geschätzte Branchendurchschnitt mit 19% und 16%. In der ewigen Rente werde ein Umsatzwachstum von 2% pro Jahr angenommen. Die EBIT-Marge erschienen in einem hart umkämpften Markt hoch. Die Gewinn-Marge von Intel sei z.B. 20 %. Weiterhin seien keine Zinsen angesetzt, obwohl die Aufnahme von Fremdkapital, wenn auch mit geringem Volumen, angekündigt werde. Ein Diskontierungszins von 12% werde bei Unternehmen herangezogen, die einem höheren Risiko unterliegen. Angesichts der hohen Dynamik der Branche in der Vergangenheit wäre auch ein Diskontierungszins von 13% gerechtfertigt.
Verschiedene Quellen berichteten, dass die gewählte Bookbuildingspanne von 29 bis 35 Euro nicht unterhalb einem vom Bankenkonsortium ermittelten Unternehmenswert liege. Üblicherweise liege die Bookbuildingspanne leicht unter einem ermittelten Unternehmenswert, um einen Zeichnungsanreiz zu geben. Dabei stelle sich nun die Frage, wie dies zu beurteilen sei...
Sollte der Kurs, wenn überhaupt, unter 26 Euro fallen, sollte man sich vor einem Aktienkauf klar machen, warum Siemens seine Halbleitertochter an die Börse bringen wolle. Hierzu heiße es in Unternehmensverlautbarungen, dass sich für Infineon mit dem Börsengang neue Möglichkeiten der Personalanwerbung und -bindung mittels Mitarbeiterbeteiligung und Aktienoptionsplänen eröffneten. Außerdem solle Infineon jetzt verstärkt Siemenskonkurrenten als Kunden gewinnen können. Letzteres Argument sei nicht plausibel, denn ob Infineon an der Börse sei oder nicht bzw. ob Siemens einen Anteil von 100% oder 70% (nach Börsengang) an Infineon halte, habe nach Auffassung der Experten keinen Einfluss auf den Kundenakquisitionserfolg. Erst wenn Siemens unter 50 % an Infineon halte, seien Auswirkungen leichter vorstellbar. Es ginge hier vielleicht um Befürchtungen, von z.B. Mobiltelefonherstellern, Infineon könne technologische Geheimnisse der Mobiltelefone an Siemens als Konkurrent weitergeben.
Auf einen weiteren Grund für den Börsengang stoße man, wenn man sich die Zahlen über die Verwendung des Emissionserlöses ansehe: Der Emissionserlös (6072 Mio. Euro) fließe zu 90% (!) an den Altaktionär Siemens und nur zu 10% durch eine Kapitalerhöhung an Infineon. Diese 10% würden einen Betrag von 585 Mio. Euro darstellen. Hiervon seien Emissionskosten in Höhe von 10 Mio. Euro und Kosten für die Werbekampagne von 50 Mio. Euro abzuziehen. Weiter heiße es im Wertpapierverkaufsprospekt im Kapitel "Verwendung des Emissionserlöses": "Die Gesellschaft beabsichtigt zur Zeit, den ihr zufließenden Teil des Emissionserlöses zur vorzeitigen Rückzahlung einer Verbindlichkeit gegenüber Siemens in Höhe von US$ 450 Millionen, ..., zu verwenden." Infineon erhalte also tatsächlich ein ganzes Prozent (!) des Emissionserlöses (75 Mio. Euro). Damit könne man in der Halbleiterbranche, in der der Bau eines Fertigungswerkes ca. 2 Mrd. Euro koste, keine großen Sprünge machen. Hinweis: Das der Emissionserlös zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten diene, sollte alle Alarmglocken auslösen!
Es gehe beim Börsengang nicht um die Finanzierung der glorreichen Zukunft, sondern Siemens suche den Exit aus Infineon. Der Grund hierfür sei in einer allgemeinen betriebswirtschaftlichen Handlungsanweisung zu finden: Nur solche Aktivitäten seien sinnvoll, die eine Rendite abwerfen, die mindestens der geforderten Eigenkapitalrendite entspreche. Im Umkehrschluss bedeute das, solche Aktivitäten zu unterlassen, die eine geringere Rendite, als die geforderte, abwerfen. Bei Siemens sei die gewünschte Rendite vielleicht 10%. Der damalige Siemensbereich HalbIeiter erwirtschaftete wohl keine 10% oder höhere Rendite (nach Risikoanpassung). Zwangsläufig führe daher die Einstellung oder der (teilweise) Verkauf der Halbleiteraktivitäten zu einer höheren Rendite für Siemensaktionäre. Anders ausgedrückt: Infineon vernichte Shareholder Value derjenigen Aktionäre, die eine Eigenkapitalrendite von mindestens 12 % nach Risikoanpassung verlangten.
Weiterhin heiße es von Seiten Siemens, der Spin-Off diene einer Konzentration der Aktivitäten auf die Kernkompetenzen. Siemens Kernkompetenz erstrecke sich auf die vielfältigen Anwendungen auf dem Gebiet der Elektrik/Elektronik. Infineon als Hersteller von elektronischen Bausteinen passe doch ideal als Zulieferer in die siemenssche Wertschöpfungskette. Andererseits gingen nur 30% der Infineonanteile an die Börse, so dass eine starke Einbindung Infineons in Siemens immer noch bestehen bleibe.
Siemens wolle einen Verlustbringer an Anleger verkaufen - kaufen sollte man nicht bzw. nur wenn man risikofreudig ist. Risikofreude heiße, von zwei Unternehmen mit gleichen Gewinnerwartungen dasjenige zu kaufen, das das riskantere Geschäft betreibe. Wer bei der Zeichnung Stücke erhalte, dürfe sich jedoch aufgrund von Graumarktkursen um 90 Euro dennoch auf einen hohen Zeichnungsgewinn freuen. Als Anlageobjekt dürfte jedoch Intel eine erheblich interessantere Alternative darstellen.
Infineon sei eine Kreation aus Infinity (Unendlichkeit) und Aeon (Zeitalter). Ein ähnlicher Vorgang wie bei der Siemenstochter Epcos. Rekordverdächtige 19 Banken plus genossenschaftliche Banken und Sparkassen seien im Emissionskonsortium. An die 100 Mio. DM sollten für die Werbekampagne anlässlich des Börsenganges aufgewendet worden sein. Aber all dieser Aufwand diene nicht der Finanzierung von Infineon über den Kapitalmarkt, wie man bei innovativen Unternehmen erwarten würde, sondern dem reinen Verkauf der Infineon-Anteile von Siemens.
Infineon entwerfe, entwickele, fertige und vermarkte ein breites Portfolio von Halbleiterprodukten für ausgewählte Anwendungsbereiche. Halbleiter seien Materialien oder Kombinationen von Materialien, die nur unter bestimmten Bedingungen elektrischen Strom leiten. Ein einfaches Bauelement aus Halbleitern sei ein Transistor. Als Chips bezeichne man die kleinen, meist schwarzen, eckigen Teile in jedem elektronischen Produkt. Sie vereinten einen bis viele Millionen Transistoren unterschiedlicher Funktion in einem einzigen Bauelement.
Halbleiter-Bauelemente seien die Grundlage eines wachsenden Spektrums elektronischer Produkte. Stetige Verbesserungen bei Herstellungsverfahren und Designtechnologien führten zu immer kleineren, komplexeren und zuverlässigeren Bauelementen bei geringeren Kosten pro Funktionseinheit. Infolgedessen seien Halbleiter-Bauelemente heute im Alltag fast überall anzutreffen, wo Strom fließe. Die Bedeutung der Halbleiterkosten ließe sich daran ablesen, dass sie nach Branchendaten 16% (1999) der weltweiten Umsätze aus elektronischen Anlagen und Geräten ausmachten. Weltweite Umsätze mit Halbleitern seien von 1991 bis 1999 um 13,2 % pro Jahr gestiegen und damit stärker als die Elektrobranche mit 8,7 % und andere Branchen.
Zur Fertigung von Halbleiter-Produkten müssten sehr hohe Investitionen getätigt werden. Schätzungen gingen davon aus, dass der Bau einer Chipfabrik 2000 Mio. USD koste. Die entstehenden Kosten seien daher in erster Linie fixe Kosten. Diese würden erst durch relativ hohe Auslastungsgrade der Fabriken und hohe Preise der verkauften Chips gedeckt. Sobald die Auslastung sinke bzw. die Preise stärker als erwartet fielen, würden schnell hohe Verluste eingefahren, weil auch innerhalb eines relativ kurzen Zeitraums neue Spezialmaschinen angeschafft werden müssten. Denn die sehr teuren Produktionsmaschinen der Branche veralteten schnell, in dem Sinn, dass mit Ihnen die gestiegenen Kundenanforderungen nicht mehr erfüllt werden könnten.
Bei Infineon habe sich gezeigt, was passieren könne, wenn die Chippreise stärker fallen als erwartet. Ein neues Chipwerk in England habe wegen des eingebrochenen Chippreises kurz nach Fertigstellung geschlossen werden müssen. Die getätigten Investitionen seien umsonst gewesen. Eine Wiederholung solcher Ereignisse sei nicht unwahrscheinlich. Langfristig habe sich gezeigt, dass DRAM-Preise um durchschnittlich 30% p.a. sinken. Aber Infineon versuche nach eigenen Angaben, von der Abhängigkeit von Speicher-ICs-Preisen wegzukommen, indem es auf anwendungsspezifische Chips (ASICs) bzw. Logik-Chips setze. ASICs-Preise sein weit weniger schwankungsanfällig als Speicher-Preise, da sie für spezifische Kunden entwickelt und hergestellt würden und daher einen geringeren Standardisierungsgrad aufwiesen. Dagegen seien Speicher-Chips verschiedener Hersteller wegen ihrer Standardisierung beliebig austauschbar, weshalb hier der Wettbewerb über den Preis stattfinde. Hier müsste es also darum gehen, die Kostenführerschaft zu erlangen. Bei ASICs gelte es zusätzlich eine Leistungsführerschaft anzustreben, was höhere Margen ermögliche. Dennoch stamme Infineons Gewinn zu ca. 1/3 aus Speicherbausteinen.
Infineon arbeite zur Zeit mit der maximalen Auslastung seiner Produktionsanlagen, der Einsatz der 300-mm-Wafer in weiteren Werken werde eine Erhöhung der Ausbringungsmenge bei kaum steigenden Kosten ermöglichen. Dieser Kostenvorteil und auch der sonstige technologische Vorsprung von Infineon vor seinen Konkurrenten sei aber stets nur zeitlich begrenzt. Will Infineon sich am Markt erfolgreich behaupten, müsse ständig an der Erweiterung des Vorsprungs gearbeitet werden. Schätzungen gingen davon aus, dass die gegenwärtige positive Branchenkonjunktur noch ca. 4 Jahre anhalten werde. In den darauffolgenden schlechten Jahren werde sich zeigen, ob Infineon auf eigenen Beinen stehen könne oder ob es eine weitere Finanzierung durch Siemens oder den Kapitalmarkt brauche.
Aufgrund der hohen Abhängigkeit von der allgemeinen Konjunktur seien die zukünftigen Umsätze schwer abschätzbar. Daher könne die Ertragswertmethode zur Feststellung des fairen Wertes nur einen Näherungswert ergeben. So könnte es durchaus passieren, dass der Umsatz in 2004/05 schrumpfe. Es werde angenommen, dass der Umsatz in der ewigen Rente um 2% pro Jahr steige. Der Kalkulationszins sei mit 12% relativ hoch und solle die starke Abhängigkeit des Erfolgs von Infineon von der (Branchen-) Konjunktur widerspiegeln.
Der hier ermittelte Unternehmenswert von 32,22 Euro je Aktie liege wesentlich unter den Kursen um 90 Euro im vorbörslichen Handel und etwa auf dem Niveau der Bookbuildingspanne von 29 bis 35 Euro. Hierbei seien die in der Tabelle getroffenen Annahmen durchaus optimistisch: der Umsatz wächst in den Jahren 99/00 und 00/01 viel stärker als der geschätzte Branchendurchschnitt mit 19% und 16%. In der ewigen Rente werde ein Umsatzwachstum von 2% pro Jahr angenommen. Die EBIT-Marge erschienen in einem hart umkämpften Markt hoch. Die Gewinn-Marge von Intel sei z.B. 20 %. Weiterhin seien keine Zinsen angesetzt, obwohl die Aufnahme von Fremdkapital, wenn auch mit geringem Volumen, angekündigt werde. Ein Diskontierungszins von 12% werde bei Unternehmen herangezogen, die einem höheren Risiko unterliegen. Angesichts der hohen Dynamik der Branche in der Vergangenheit wäre auch ein Diskontierungszins von 13% gerechtfertigt.
Verschiedene Quellen berichteten, dass die gewählte Bookbuildingspanne von 29 bis 35 Euro nicht unterhalb einem vom Bankenkonsortium ermittelten Unternehmenswert liege. Üblicherweise liege die Bookbuildingspanne leicht unter einem ermittelten Unternehmenswert, um einen Zeichnungsanreiz zu geben. Dabei stelle sich nun die Frage, wie dies zu beurteilen sei...
Sollte der Kurs, wenn überhaupt, unter 26 Euro fallen, sollte man sich vor einem Aktienkauf klar machen, warum Siemens seine Halbleitertochter an die Börse bringen wolle. Hierzu heiße es in Unternehmensverlautbarungen, dass sich für Infineon mit dem Börsengang neue Möglichkeiten der Personalanwerbung und -bindung mittels Mitarbeiterbeteiligung und Aktienoptionsplänen eröffneten. Außerdem solle Infineon jetzt verstärkt Siemenskonkurrenten als Kunden gewinnen können. Letzteres Argument sei nicht plausibel, denn ob Infineon an der Börse sei oder nicht bzw. ob Siemens einen Anteil von 100% oder 70% (nach Börsengang) an Infineon halte, habe nach Auffassung der Experten keinen Einfluss auf den Kundenakquisitionserfolg. Erst wenn Siemens unter 50 % an Infineon halte, seien Auswirkungen leichter vorstellbar. Es ginge hier vielleicht um Befürchtungen, von z.B. Mobiltelefonherstellern, Infineon könne technologische Geheimnisse der Mobiltelefone an Siemens als Konkurrent weitergeben.
Auf einen weiteren Grund für den Börsengang stoße man, wenn man sich die Zahlen über die Verwendung des Emissionserlöses ansehe: Der Emissionserlös (6072 Mio. Euro) fließe zu 90% (!) an den Altaktionär Siemens und nur zu 10% durch eine Kapitalerhöhung an Infineon. Diese 10% würden einen Betrag von 585 Mio. Euro darstellen. Hiervon seien Emissionskosten in Höhe von 10 Mio. Euro und Kosten für die Werbekampagne von 50 Mio. Euro abzuziehen. Weiter heiße es im Wertpapierverkaufsprospekt im Kapitel "Verwendung des Emissionserlöses": "Die Gesellschaft beabsichtigt zur Zeit, den ihr zufließenden Teil des Emissionserlöses zur vorzeitigen Rückzahlung einer Verbindlichkeit gegenüber Siemens in Höhe von US$ 450 Millionen, ..., zu verwenden." Infineon erhalte also tatsächlich ein ganzes Prozent (!) des Emissionserlöses (75 Mio. Euro). Damit könne man in der Halbleiterbranche, in der der Bau eines Fertigungswerkes ca. 2 Mrd. Euro koste, keine großen Sprünge machen. Hinweis: Das der Emissionserlös zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten diene, sollte alle Alarmglocken auslösen!
Es gehe beim Börsengang nicht um die Finanzierung der glorreichen Zukunft, sondern Siemens suche den Exit aus Infineon. Der Grund hierfür sei in einer allgemeinen betriebswirtschaftlichen Handlungsanweisung zu finden: Nur solche Aktivitäten seien sinnvoll, die eine Rendite abwerfen, die mindestens der geforderten Eigenkapitalrendite entspreche. Im Umkehrschluss bedeute das, solche Aktivitäten zu unterlassen, die eine geringere Rendite, als die geforderte, abwerfen. Bei Siemens sei die gewünschte Rendite vielleicht 10%. Der damalige Siemensbereich HalbIeiter erwirtschaftete wohl keine 10% oder höhere Rendite (nach Risikoanpassung). Zwangsläufig führe daher die Einstellung oder der (teilweise) Verkauf der Halbleiteraktivitäten zu einer höheren Rendite für Siemensaktionäre. Anders ausgedrückt: Infineon vernichte Shareholder Value derjenigen Aktionäre, die eine Eigenkapitalrendite von mindestens 12 % nach Risikoanpassung verlangten.
Weiterhin heiße es von Seiten Siemens, der Spin-Off diene einer Konzentration der Aktivitäten auf die Kernkompetenzen. Siemens Kernkompetenz erstrecke sich auf die vielfältigen Anwendungen auf dem Gebiet der Elektrik/Elektronik. Infineon als Hersteller von elektronischen Bausteinen passe doch ideal als Zulieferer in die siemenssche Wertschöpfungskette. Andererseits gingen nur 30% der Infineonanteile an die Börse, so dass eine starke Einbindung Infineons in Siemens immer noch bestehen bleibe.
Siemens wolle einen Verlustbringer an Anleger verkaufen - kaufen sollte man nicht bzw. nur wenn man risikofreudig ist. Risikofreude heiße, von zwei Unternehmen mit gleichen Gewinnerwartungen dasjenige zu kaufen, das das riskantere Geschäft betreibe. Wer bei der Zeichnung Stücke erhalte, dürfe sich jedoch aufgrund von Graumarktkursen um 90 Euro dennoch auf einen hohen Zeichnungsgewinn freuen. Als Anlageobjekt dürfte jedoch Intel eine erheblich interessantere Alternative darstellen.
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